Российский рынок корпоративных ценных бумаг по мировой классификации относится к развивающимся из-за относительно низкой капитализации, невысокой ликвидности его активов, нестабильности их котировок, подверженности политическим влияниям. Как считают специалисты, крупных институциональных инвесторов отпугивает не столько ненадежность акций наших приватизированных предприятий, сколько несоответствие этих ценных бумаг мировым стандартам.

Российским эмитентам "не очень-то и хотелось" подгонять свои акции под эти стандарты, пока была надежда на внутренние инвестиции. Когда же она иссякла, обострилась проблема привлечения инвестиций из-за рубежа, проникновения на американский рынок ценных бумаг - ведущий в мире фондовый индикатор. Именно его признания добиваются многие эмитенты из разных стран. Существует удачный инструмент выхода на этот рынок - американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют иностранным акциям обращаться на нем с легкостью акций местных, американских компаний.

Впервые американские депозитарные расписки появились в 1927 г. Но пик интереса участников американского фондового рынка к АДР пришелся на начало 90-х годов, когда американский капитал вышел на развивающиеся рынки. В 1994 г. доля программ выпуска АДР "старейшей" Великобритании составила 26% общего оборота фондовых бирж США, доля Швеции - 4, Франции - 2, а Мексики - 34%, Нидерландов - 10, Аргентины - 5, Испании и Чили - по 3%. Ныне на торговлю АДР приходится 43% всех сделок с акциями иностранных эмитентов, реализуются полторы тысячи программ выпуска АДР на акции компаний из более 60 стран.

Характерно, что первая мексиканская компания была внесена (с помощью АДР) в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1991 г., и это открыло "кран" иностранных инвестиций в Мексику: за два последующих года ее фондовый рынок получил свыше 60 млрд. долларов. Да и первый российский опыт показал, что само известие о том, что компания приступила к реализации программы выпуска АДР, оказывается, способно существенно повысить цены на ее акции на внутреннем рынке. Когда при общем снижении обьема торговли в российской торговой системе на треть торговля акциями "Мосэнерго" выросла на 10% в апреле 1996 г., специалисты обьяснили это влиянием АДР, выпущенных на акции "Мосэнерго". Подобная информация заставляет многие АО обратить пристальное внимание на депозитарные расписки, примерить их к себе. Но всем ли они по плечу?

Такие разные депозитарные расписки

Важно различать депозитарные расписки, которые выпускаются на акции, уже обращающиеся на вторичном рынке страны-эмитента, и на акции нового выпуска.

На обращающиеся акции можно выпустить АДР первого и второго уровня. Чтобы выпустить расписки и первого, и второго уровня, требуется представить в Комиссию по ценным бумагам и биржам США документацию (форма F-6), подтверждающую соответствие данного АО и его ценных бумаг внутреннему законодательству, действующему в его стране. Кроме того, обязательно аудиторское заключение признанной в мире аудиторской фирмы о состоянии дел компании.

Требования к предоставлению регулярной бухгалтерской отчетности по АДР первого уровня минимальны, а второго - более жесткие: она должна частично соответствовать принятым в США стандартам. Совмещение российского порядка ведения бухгалтерского учета и отчетности с западным - трудное и дорогостоящее дело.

АДР второго уровня котируются на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, а также включаются в листинг НАСДАГ (автоматизированная система торговли для Национальной ассоциации дилеров фондового рынка). В этих случаях осуществляется клиринг (т.е. безусловное выполнение покупателем и продавцом своих обязательств), что многократно повышает надежность сделок. Да и контингент инвесторов иной - в их числе те крупные инвестиционные фонды, за средствами которых охотятся эмитенты всего мира.

Для расписок первого уровня эта сфера закрыта, им доступен только внебиржевой рынок. Сведения об их котировках помещаются в "Бюллетени Борд" Национальной ассоциации дилеров фондового рынка и ежедневном фондовом справочнике "Розовые страницы", а сделки заключаются по телефону.

Что дает российской компании реализация программ выпуска АДР первых двух уровней?

Надо четко осознавать, что эти программы не принесут компании ни рубля инвестиций. Но они способны повлиять на вторичный рынок ее акций. Как показывает международная практика, ликвидность акций компании и их рыночная стоимость после выпуска депозитарных расписок на внутреннем рынке возрастают минимум на 5-10%. Ведь речь идет уже не о нескольких ключевых игроках, которые координируют цены на эти акции. Масштабы раздвигаются до мировых, и колебания цен слабо поддаются давлению отдельных участников. А если растет курсовая стоимость акций, богаче становятся акционеры. Важно и то, что компания получает прекрасный шанс заявить о своем существовании, сформировать имидж надежного участника рынка, заложить основу для работы с западными банками, инвестиционными компаниями и для выпуска АДР третьего уровня, да и вообще приобрести опыт работы на международном рынке ценных бумаг.

Что же касается акций нового выпуска, которые проходят первичное размещение, то здесь возможны АДР третьего уровня - публично размещаемые ("публичные") или размещаемые только среди ограниченного круга высококвалифицированных инвесторов ("частное размещение", "ограниченные"), а также глобальные депозитарные расписки ("публичные" или "частного размещения").

"Публичные" АДР третьего уровня - это вершина, которую могут достичь иностранные эмитенты на американском рынке. Для их выпуска необходимо предоставить в Комиссию по ценным бумагам США полную информацию о компании, аудиторское заключение (признанного в мире аудитора) о состоянии дел компании, удовлетворить требования к предоставлению регулярной бухгалтерской отчетности, которые более жесткие, чем для АДР второго уровня, и все финансовые документы перевести на американские стандарты.

Всего этого не требуется, если компания реализует программу выпуска АДР "частного размещения". Обьясняется это упрощение тем, что высококвалифицированные инвесторы (такой статус имеют более 4 тыс. институциональных инвесторов США) сами в состоянии выяснить финансовое положение эмитента.

Высококвалифицированные инвесторы торгуют через компьютерную сеть ПОРТАЛ, которая создана Национальной ассоциацией дилеров фондового рынка специально для "ограниченных" АДР. А "публичные" АДР котируются на фондовых биржах США и в торговой системе НАСДАГ, ограничений на покупку не имеют, их могут покупать любые заинтересованные инвесторы.

У "глобальных" депозитарных расписок шире сфера обращения - не только на фондовых биржах США или в системе ПОРТАЛ, но и глобально - на западноевропейских фондовых биржах. Однако их оборот, несмотря на, казалось бы, это явное преимущество, уступает обороту АДР.

Что дает компании выпуск АДР третьего уровня и глобальных депозитарных расписок? Привлечение прямых зарубежных инвестиций. Причем депозитарные расписки считаются для этого одним из наиболее отработанных механизмов.

Как проходит торговля АДР

Иностранный инвестор, пожелавший купить АДР на акции российского эмитента, делает заказ американскому брокеру, который пытается приобрести их на вторичном рынке США. Если он нашел их и цена его устраивает, сделка регистрируется в депозитарном банке - эмитенте данных АДР.

Если нужные бумаги отсутствуют на рынке США или слишком высока их цена, американский брокер делает заказ брокеру в России, который покупает акции на местном рынке и депонирует их. Т.е. в реестре российского АО делается запись на имя банка-кастоди, который становится номинальным держателем этих акций. После этого банк-кастоди информирует депозитарный банк о том, что требуемые акции на него зарегистрированы. Депозитарный банк выпускает на них АДР, передает их американскому брокеру, а тот - своему клиенту (конечному инвестору).

Схема продажи АДР аналогична. Владелец АДР обращается к своему брокеру с поручением продать их. Брокер пытается сделать это на рынке США. Если ему это удается, сделка регистрируется в депозитарном банке, и новый владелец вступает в свои права. Если брокер не сумел продать АДР на американском рынке, то обращается к компании, работающей на рынке России. Когда покупатель найден, бумаги "раздепонируются" в депозитарном банке и акции через банк-кастоди перерегистрируются на нового владельца.

Теперь подробнее о депозитарном банке. Он не только выпускает депозитарные расписки, но и ведет их реестр, перерегистрирует владельцев расписок непосредственно в США и в сравнении с российскими реалиями в значительно более сжатые сроки. Он "раздепонирует" АДР при продаже, помогает иностранной компании готовить документы для Комиссии по ценным бумагам и биржам США при регистрации выпуска депозитарных расписок и предоставлении финансовой отчетности. Кроме того, банк информирует брокерские, инвестиционные компании и других участников рынка о начале выпуска данных депозитарных расписок.

Надо понимать, что, выпустив депозитарные расписки, депозитарный банк гарантирует своевременность и правильность взаимозачетов по ним, их соответствие количеству задепонированных в стране эмитента акций, а также то, что владелец расписки обладает всеми правами акционера. Но он ни в коем случае не гарантирует доходность этих акций и не отвечает по обязательствам их эмитента.

Банк-кастоди (хранитель, доверенное лицо) ведет учет и перерегистрацию владельцев акций, на которые выпущены АДР. Кастоди регистрируется в реестре АО в качестве номинального держателя таких акций. При выплате компанией дивидендов он переводит их в депозитарный банк, а тот распределяет их среди владельцев АДР.

Услуги кастоди могут предоставлять местные коммерческие банки, зарубежные банки, которые имеют свои представительства в данной стране, дочерние подразделения депозитарных банков. Но обязательно, чтобы банк-кастоди был зарегистрирован как самостоятельное юридическое лицо (банк) в стране, где он намерен предоставлять услуги кастоди. Кроме того, он должен иметь лицензию на банковскую деятельность в соответствии с законодательством данной страны (Центрального банка РФ).

По условиям аттестации Комиссии по ценным бумагам и биржам США банк-кастоди должен оказывать довольно широкий спектр услуг, в частности иметь соглашения с реестродержателями, в соответствии с которыми он сам несет ответственность за бумаги клиента. Вызвано это тем, что неудовлетворительная работа некоторых реестродержателей в России вызывает серьезные опасения у Комиссии и иностранных инвесторов, снижает инвестиционную привлекательность российского рынка. Шаг за шагом компании, решившейся на выпуск АДР

Для начала нужно привлечь консультанта, который будет оказывать юридическую поддержку при подготовке программы и в процессе ее реализации. По данным Группы мониторинга фондового рынка ФКЦБ, к наиболее известным компаниям, которые имеют в России свои представительства, относят "Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton" и "Milbank Tweed Hadly & McCloy". Консультант поможет выбрать депозитарный банк и подготовит договор между ним и российским АО - довольно увесистый талмуд, который пишется не за один день и согласовывается со всеми заинтересованными сторонами.

Лидерами на мировом рынке в выпуске АДР считаются Bank of New-York, Citibank и Morgan Guaranty (подразделение банка JP Morgan). Депозитарный банк при сотрудничестве с консультантом будет оказывать помощь в подготовке регистрационных форм для Комиссии по ценным бумагам и биржам США и выпускать депозитарные расписки.

Совместно с депозитарным банком компания должна выбрать банк-кастоди. Из трех крупнейших депозитарных банков пока только Citibank имеет дочернюю компанию (банк), которая зарегистрирована в Москве и получила лицензию Центрального банка России. Таким образом, российские компании, которые обращаются к услугам Citibank, имеют дело с кастоди Citibank-Russia.

При регистрации АДР второго и третьего уровней обязательно аудиторское заключение о состоянии дел компании желательно одного из членов "большой шестерки" - признанных в США аудиторов, среди которых "Price Waterhouse", "Arthur Andersen", "Ernst & Young" и др.

Во что обойдется программа выпуска АДР

Точно сказать невозможно. Это зависит от величины компании, состояния ее финансовой отчетности и т.п. По оценкам Bank of New-York, стоимость реализации программы выпуска АДР первого уровня превышает 20-50 тыс. долларов, второго уровня - 200-500 тыс., "публичного размещения" третьего уровня - 400-900 тыс., "частного размещения" третьего уровня - 100-400 тыс. Обязательно придется привлечь квалифицированных западных юристов, услуги которых стоят 300-350, а то и 500 долларов в час. Кроме того, при первичном размещении акций (АДР третьего уровня) необходимо учитывать затраты на привлечение андеррайтера, который будет размещать депозитарные расписки среди инвесторов. В качестве андеррайтеров, как правило, привлекаются крупные инвестиционные банки.

Законодательство - необходимое и=достаточное

Депонирование акций должно происходить в соответствии с "Временным положением о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг", утвержденным постановлением ФКЦБ N 3 от 12.07.95 г. (с изм. и доп. от 30.08.95 г. и 17.09.96 г.), и "Временным положением о порядке лицензирования деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг", утвержденным постановлением ФКЦБ N=18 от 17.09.96 г. Деятельность самих АО регулируется Законом "Об акционерных обществах" от 26.12.95 г. (с изм. и доп. от 13.06.96 г.), а выпуск и обращение ценных бумаг - Законом "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 г.

Что же касается выпуска собственно депозитарных расписок, то это России не касается. Как только кастоди оказался в реестре российского эмитента акций, вступает в силу договор между ним и депозитарным банком и, стало быть, начинает действовать американское законодательство (а это уже сфера заботы иностранных юристов, готовящих договор).

С чем стартуют первые

АДР второго уровня на практике встречаются довольно редко, так как требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США по их регистрации мало отличаются от требований к третьему уровню, а затраты практически одинаковы. Поэтому, если компания хочет повысить уровень АДР, она подает документы на регистрацию сразу третьего уровня. С другой стороны, поднять уровень с первого на третий эмитенту значительно легче, чем регистрировать сразу третий. Поэтому российские компании занимаются программами выпуска в основном АДР первого уровня, который им более доступен.

На американском фондовом рынке уже обращаются АДР первого уровня на акции российских эмитентов, в том числе "Лукойла", "Северского трубного завода", "Татнефти", "Черногорнефти", "ГУМа" и др. Некоторые компании, к примеру "Мосэнерго", начали с "частного размещения". А "Вымпелком" - первая российская компания, которая "взобралась на вершину" и размещает АДР третьего уровня.

Какой же вывод?

Было бы опрометчиво рассчитывать на то, что уже сам выпуск АДР означает обретение компанией "особого статуса" и она автоматически становится "лучше других". Ведь первые российские компании, которые реализуют программы выпуска АДР или готовятся к этому, "изначально" были сильные. На такой шаг может решиться только та компания, которая видит перспективы своей работы на фондовом рынке, понимает преимущества открытого рынка.

Опять же есть смысл вкладывать сотни тысяч долларов в эти программы лишь тогда, когда компания планирует дополнительную эмиссию акций и нуждается в западных инвестициях. При этом она должна быть готова со временем делать то, к чему привыкли западные инвесторы. Скажем, перейти на составление квартальных бухгалтерских отчетов в американском варианте, регулярно информировать их о своих квартальных доходах и поддерживать с ними постоянную связь, да и вообще заботиться о том, чтобы инвестиционное сообщество как можно больше узнало о ней. И уж, конечно, не вычеркивать из своего реестра нежелательных акционеров (к сожалению, российская практика знает и такие случаи). Иначе усилия и деньги могут быть потрачены впустую.

Татьяна БОЙКО,
эксперт Международного института развития правовой экономики.
Использованы материалы Группы мониторинга фондового рынка при ФКЦБ.