Спекулянты фондового рынка заинтересовались металлургическими акциями

Коммерсант
23.10.2003

Акции российских металлургических компаний, никогда не интересовавшие портфельных инвесторов, в последнее время растут как на дрожжах. Но интерес инвесторов не должен вводить в заблуждение: российские металлургические компании не стали похожи на корпоративные структуры развитых стран. Выручка и прибыль компаний безбожно занижаются, а реальными центрами капитализации по-прежнему остаются фирмы-трейдеры, не связанные напрямую с промышленными активами.

Последние месяцы на российском рынке металлургических акций было жарко. Конечно, скучать не давал весь рынок, но если индекс РТС за последние полгода вырос на 70%, то бумаги металлургических компаний подорожали в разы. Те, кто в начале года вложился в акции Нижнетагильского меткомбината, получили 500% прибыли, в акции Оскольского электрометаллургического комбината -- 400%, в "Мечел" -- почти 300%. На этом фоне сущие крохи достались держателям бумаг "Северстали" (115% за последние полгода) и "Уралэлектромеди" (110% за аналогичный срок). Заметим, что владельцы банковских депозитов за это время могли выжать из своих капиталов максимум 10% годовых в рублях (соответственно 5% за полгода).

Вечный второй эшелон -- бумаги, к которым инвесторы даже во времена биржевого бума 1997 года относились с пренебрежением, сегодня расхватываются как билеты на стыковые матчи нашей футбольной сборной. Такие объяснения трейдеров, как "акции крайне дешевы", "повышение суверенного рейтинга открывает новые перспективы" и т. п., могут убедить только новичков фондового рынка. Дальше следуют более серьезные объяснения: нефтедолларов на рынке по-прежнему слишком много, но "сумасшедших", желающих вкладываться в бумаги нефтяных компаний, стало гораздо меньше. "Надо же во что-то перекладываться",-- уговаривают инвесторов трейдеры и направляют финансовые потоки в бумаги региональных энергетических компаний и предприятий черной и цветной металлургии.

Непосредственные владельцы капиталов снабжаются при этом обильными статистическими данными, указывающими на то, что объемы продаж компаний растут из года в год. А по таким ключевым рыночным мультипликаторам, как EV/EBITDA (отношение стоимости предприятия вместе с долгосрочным долгом к прибыли компании до расходов на амортизацию, выплаты налогов и процентов), российские компании остаются крайне недооцененными не только по отношению к металлургическим компаниям западных рынков, но и к металлургическим активам Бразилии, Австралии и Кореи -- представителей таких же emerging markets, как Россия. После этого даже инвесторы, слышавшие о бесконечных антидемпинговых расследованиях против российских сталелитейных комбинатов и не понаслышке знакомые с десятикратными размываниями акционерных капиталов в российских металлургических компаниях, готовы отдавать свои средства ради будущих перспектив. И в целом все довольны. Инвесторы констатируют рост, трейдеры снимают щедрые комиссионные (аккумулировать пакет акций компании второго эшелона не так просто), спекулянты просто в восторге -- за месяц можно стать владельцем состояния.

Существенным отличием от инвестирования в акции нефтяных компаний является даже не то, что по рыночным мультипликаторам российские металлурги оценены по отношению к иностранным гораздо ниже, нежели российские нефтяники -- по отношению к нефтяникам зарубежным. Главное, что, вкладываясь в бумаги нефтяных концернов, инвесторы знают, в какие именно активы они конвертировали свои средства. Нефтяные компании не первый год отчитываются перед акционерами по стандартам международной отчетности, в которых отражены не только рост выручки и чистая прибыль, но и собственно активы. Именно поэтому ЮКОС, до недавнего времени вторая по объему добычи нефтяная компания РФ, стоит гораздо больше, чем ЛУКОЙЛ, лидер российской добычи. Разбросанная по многочисленным дочерним предприятиям собственность ЛУКОЙЛа наводит инвесторов на мысль о том, что те или иные активы при меняющейся политической конъюнктуре могут отдалиться от материнской компании.

Для подавляющего большинства российских металлургических компаний миноритарные акционеры -- это те силы, которые в любой момент могут начать атаку на основных собственников компании с целью получить контроль над ее финансовыми потоками. А потому для устрашения миноритариев на балансе компании неплохо иметь побольше объявленных акций, которые в результате скоротечного собрания акционеров или совета директоров (в зависимости от устава АО) легко конвертируются в обыкновенные акции и увеличивают пакет основных собственников компании. Отчетность же, понятное дело, нужна в первую очередь не для акционеров компании, а для налоговых органов. Отсюда и главная цель, которую решает отчетность,-- уменьшение налогооблагаемой базы предприятия. Главные каналы возможной "утечки" -- налог на прибыль и НДС (первый взимается с чистой прибыли компании, второй -- с выручки). Поэтому чистой прибыли лучше вообще избежать, а выручку -- сократить до минимума. В итоге большинство российских алюминиевых заводов завершает каждый год с прибылью в лучшем случае на уровне 1% (при оценочной рентабельности бизнеса на уровне 20%). А, скажем, компания "Уралэлектромедь", продав в прошлом году примерно 330 тыс. т меди, получила выручку $366 млн. Выходит, каждая тонна уходила с завода за $1100 при средних мировых ценах $1600 за тонну металла. Сложнее оценить косвенные потери компаний черной металлургии. К примеру, "Мечел", производитель одного из самых дорогих металлургических продуктов -- спецсталей, получил в 2002 году от реализации продукции $594 млн. В перерасчете на физические объемы производства (3,9 млн т стали) это означает, что каждая тонна продукции ушла с завода за $152. Для сравнения: тонна самого простого горячекатаного проката стоит сейчас на внутреннем рынке $300.

Вырученные средства трейдеры распределяют по своему усмотрению, что в лучшем случае предполагает покупку профильных активов где-нибудь в Восточной Европе. Конечно, схемы минимизации налогообложения используют большинство российских компаний, в том числе так называемые "голубые фишки",-- достаточно вспомнить "инвалидов-кочевников" из трейдерских структур "Сибнефти". Но при этом нефтяники ежегодно показывают убедительную прибыль, а миноритарные акционеры осведомлены о большинстве действий так называемых балансовых и забалансовых трейдеров.

В конечном счете дело, разумеется, не в стандартах отчетности, а в отношении мажоритарных собственников металлургических компаний к своему бизнесу. По большому счету различие между нефтяными и металлургическими компаниями -- лишь в разных стадиях консолидации бизнеса. Компании, прошедшие первый этап консолидации и нацеленные на повышение капитализации (в полной мере из металлургических компаний к таким можно отнести только ГМК "Норильский никель"), понимают, что затраты на повышение стоимости компании возвращаются дешевыми долгосрочными кредитами, возможностью совершать крупные и действительно выгодные сделки за рубежом, наконец, это самый простой путь выгодно продать собственные активы. Для подавляющего большинства российских металлургических компаний эти преимущества неочевидны.

Более того, для некоторых из них очевидно обратное. Скажем, "Русский алюминий" чуть ли не первым делом после консолидации компании в руках Олега Дерипаски и Романа Абрамовича провозгласил курс на скорое проведение IPO (первичное предложение бумаг портфельным инвесторам). Далее сроки IPO постоянно переносились, последнее, что прозвучало из уст топ-менеджеров компании: "Может быть, 2007 год". Вразумительных объяснений отсрочки так и не последовало. Тем не менее для наблюдателей причины очевидны. Для того чтобы провести IPO, "Русалу" придется перенести центр капитализации с офшоров на российские компании, но такая манипуляция лишит "Русал" возможности в полной мере пользоваться толлинговыми схемами -- заказчик сырья и конечный получатель продукции будет находиться в стране--переработчике сырья, что противоречит самой сути толлингового процесса. К слову, второй по масштабу российский производитель алюминия -- "СУАЛ-холдинг" -- хоть и пользуется толлинговыми схемами, работает в основном на отечественном сырье. Отказ от толлинга для него будет гораздо менее болезненным, потому компания и наметила проведение IPO уже в следующем году.

Впрочем, "СУАЛ-холдинг" -- скорее исключение из правил. Большинство металлургических компаний не то что не помышляют об IPO, но по-прежнему считают миноритарных акционеров чуть ли не главным препятствием для развития своего бизнеса. Вложения в бумаги российских металлургических компаний второго эшелона на этом фоне выглядят отнюдь не констатацией растущего потенциала отрасли, а недальновидной игрой горстки отчаянных спекулянтов.

Как пилили трубу

С 2001 года на поставки труб с Украины действует квота в 625 тыс. т, из которых 135 тыс. т -- трубы диаметром 1420 мм (ТБД-1420, применяются при строительстве магистральных газопроводов), единственным производителем на Украине является Харцызский трубный завод. В июле этого года "Газпром", ведущий строительство двух ниток газопроводов (БТС-2 и ТСО), выступил с инициативой увеличить объем квот на трубы этого диаметра на 120 тыс. т. Представители газодобывающей корпорации объясняли это увеличившимся объемом потребления этих труб. Так, если в прошлом году "Газпром" закупил около 272 тыс. т ТБД-1420, то в этом, по прогнозам российских трубников, корпорация закупит свыше 390-400 тыс. т, из которых около 255 тыс. т будут украинскими. Соглашение об увеличении квот было подписано в сентябре, кроме того, "Газпром" пошел также и на уступки российским производителям. Так, Трубная металлургическая компания, которая в прошлом году начала производство ТБД-1420 на Волжском трубном заводе, получила возможность в этом году дополнительно продать "Газпрому" 80 тыс. т труб. Помимо этого заместитель председателя правления "Газпрома" Александр Ананенков снова подтвердил обещание корпорации российским трубным компаниям с 2005 года перейти на закупки исключительно их продукции.